当低利率时代一去不复南宫28返

　　南宫28即便美联储加息已经接近终点，但并不表示会很快降息，而更有可能在很长一段时期内维持较高的利率。美债利率可能将告别过去四十年下行的长期趋势，这势必对全球大类资产的定价产生深远的影响。

　　过去一段时间，全球市场较为关注美联储何时会降息，美债利率是否将要见顶。但一个更为长期的趋势是，以美国为主的全球低利率时代可能已经一去不复返，全球经济与金融市场不得不被迫去适应比过去十多年高得多的利率水平。

　　虽然全球主要经济体都在加息，但最终的效果分化却很大。美国经济基本上扛住了高利率，但欧洲经济则有明显放缓，而且欧洲的通胀比美国要更顽固，全球经济的分化在后疫情时代愈演愈烈。

　　9月份的美联储会议表明，年内大概率还会加息一次；而且美联储强调，“准备在适当的情况下进一步提高利率，并将政策维持在限制性水平，直到确信通胀正在朝着美联储的目标下降。”这意味着，即便美联储加息已经接近终点，但并不表示会很快降息，而更有可能在很长一段时期内维持较高的利率。美国经济重新走强，就业形势有韧劲，为美联储扭转过去“零利率”时代提供了条件。

　　在这一背景下，美债利率和美元的中枢将明显抬升。4月以来，10年期美债利率从3.3%飙升至10月初的4.8%，短短半年内上升了150bp，创下2007年8月以来的新高。同时，美元指数也上升到了107附近。

　　作为全球大类资产定价之锚，美债利率的大幅抬升可能会彻底改变全球的融资和金融环境。便宜的美元资金将一去不复返，企业融资要承担比过去更高的成本，居民的房贷与车贷利息也将更高，对于过去十多年习惯了低利率的人们是否能够很快适应呢？过去长期的低利率，推动美国股市持续攀升，利率中枢的抬升将势必长期压低股市的估值；而全球商品价格主要以美元定价，美元的强势也会对商品定价产生影响。投资者可能需要采取新的定价方式来思考大类资产的价格。

　　当美联储大幅加息时，尤其是一季度遭遇了硅谷银行事件后，市场分析师们一度认为美国经济将会快速的放缓，甚至可能出现轻度的衰退。但现实情况比预计的好得多，美国经济不仅抵御住了高利率，而且还安稳的躲过了硅谷银行事件的冲击。

　　一二季度美国GDP环比折年率分别增长2.2%、2.1%，整体经济并未偏离长期趋势的中枢。在美国经济中占比近70%的消费，仅在一季度出现了短暂的放缓后，二季度开始又恢复了不错的增长势头，似乎并未受到高利率的较大影响。4-8月美国零售销售月均环比约为0.46%，比一季度0.2%的增速明显上升。

　　就连一向对利率高度敏感的房地产市场，也从年初开始重新上升。20个大中城市标普/CS房价指数从1月份的相对低位已经回升了6%，已经接近前期的高点。不过，高利率还是对房屋销售有不小的影响，成屋销售仍处在较低的水平。

　　正是基于经济较好的表现，美联储大幅上修了未来的经济增长预测。美联储把2023年四季度GDP同比增速预测为2.1%，比6月份的预测大幅上修了1.1个百分点；对2024年四季度GDP同比增速的预测为1.8%，比6月份预测上修了0.4个百分点。（由于美国经济更常用季度环比折年率的指标，美联储这一预测实质上反映的是全年的经济预期。）同时，美联储也大幅下修了2023年和2024年的失业率预测0.3、0.4个百分点至3.8%、4.1%。三季度月均新增非农就业人数达26.6万人，美国劳动力市场依然紧俏，这使得美联储对经济前景更充满底气。

　　美联储主席在新闻发布会上表示，美国经济目前正在稳健增长，2023年以来的实际GDP增速超出此前的预期，而且还强调近期居民支出尤为强劲。

　　华金证券认为，美联储实际上已经打消了对美国经济在可预见的未来出现任何程度衰退的担忧，美国经济预期展望已经回到疫情趋势中平稳增长。

　　由于美国非服务类的商品价格已经有了明显下降，这也是美国通胀从高位回落的根本原因。但由于就业和工资增长的强劲，使得服务类通胀依然居高不下，这让美联储很难对通胀放心。

　　虽然9月的美联储会议决定“按兵不动”，但较好的经济和就业预期，使得美联储更加坚定的保持高利率。美联储公布的基准利率点阵图显示，四季度大概率还会再加息25bp。更为重要的是，美联储预计的2024年基准利率的中位数是5%-5.25%，这比6月份的预期抬升了50bp。这意味着，即便2024年美联储真的降息，也可能是非常微小的下调，未来一年多时间里，基准利率大概率仍会保持在5%以上的高位。

　　为什么疫情后欧美会面临高通胀，而随着欧美的大幅加息，却产生了迥异的效果？通过总供给和总需求框架可以较好地解释疫情以来欧美经济的一系列变化。

　　在疫情前，经济处于总供给与总需求的平衡位置。由于受到疫情的冲击，短期内供给和需求都受到极大的负面影响，导致供给曲线和需求曲线都向左移动，这样就产生了一个新的均衡点——相比疫情前，产出和通胀都明显下降。2020年二季度就是这种情况，当时美国通胀很快掉到零附近，经济也出现了大幅度的衰退。

　　接下来，美国实施了超级宽松的货币政策和财政政策来刺激总需求回升，即总需求曲线明显向右移动。但供给的恢复却是缓慢的，一方面是由于疫情在全球范围内的冲击时点和力度并不相同，而美国具有全球产业链的特点；另一方面，疫情也导致了一些永久性的供给损失，比如一些劳动力永久退出了劳动力市场。这就导致了经济产出的回升，同时通胀也大幅抬升。美国经济从2020年三季度至2021年四季度出现了远超出长期趋势的经济增长，美国通胀也从2021年开始快速攀升，在2022年中达到9.1%的超高通胀。同样的剧本在欧洲也在同一时期上演。

　　2022年以后，欧美就进入了抗通胀时期。欧洲央行和美联储纷纷大幅加息，试图通过抑制总需求来控制通胀。在总供给曲线无法恢复到疫情前状态的情况下，收紧的货币政策使总需求曲线向左移动，从而导致经济的下滑和通胀的下降。过去一年多，欧美通胀确实从高位有所回落，经济增长也有一定程度的放缓。

　　但是在同样加息的情况下，欧美经济和通胀的表现还是存在很大的差异。美国经济的韧性要强得多，只是温和的放缓，而欧洲经济则已经逼近衰退的边缘。从核心通胀角度看，欧美的绝对水平依然远高于合意水平，但美国通胀的严峻性要弱于欧洲，美国核心CPI已经从高位的6.6%下降到了2023年8月的4.3%，而欧元区的核心CPI才刚刚从5.7%的高位回落至5.3%。

　　欧美这种巨大的分化是如何产生的呢？华金证券认为，高通胀源于需求大于供给的缺口扩大，但上溯源头，既可能来自需求过热，又可能源于供给收缩，对货币政策来说，两种不同的高通胀环境下，经济增长的展望方向完全相反，货币政策操作所带来的长期潜在影响也是天差地别。

　　华金证券进一步分析指出，高通胀的第一种可能性来自需求的迅速过热，而供给并未收缩，只是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。由于产出最终反映供给侧，这种情况下该国央行面临的是超预期高增的经济增长（或劳动力市场就业情况）与相对偏高的通胀的组合。如果需求侧结构对利率上行并不敏感，这种情形下央行的加息并不会导致需求的迅速降温至偏冷，从而并不会影响到需求对供给的持续逐步拉动作用，也就是加息并不会导致经济“硬着陆”，保持货币紧缩立场就是非常合理的，并且对于央行来说是较为安全的。美联储当前即处于这种相当理想的情形之中。

　　高通胀的第二种可能性来自供给的大幅收缩，而需求可能不但不过热，甚至低于正常趋势，只是下滑程度小于供给收缩的程度。这种情况下，央行面临典型的“滞胀”矛盾。一方面，高通胀必须得到有效控制，否则可能进一步削弱该经济体的长期增长潜力；另一方面，如果货币紧缩过于严厉，可能造成国内需求的迅速冷冻，与供给收缩之间可能形成向内坍缩螺旋，导致不可逆的产业链损害和居民预期损伤。在这种情形下的央行，无法控制产出衰退的程度，只能在为遏制长期通胀而采取的货币紧缩过程中不断观察跟踪，避免经济崩跌的“明斯基时刻”。当前对欧英日非美发达经济体来说，因其并不掌握全球产业链的真实主导权，供给侧政策辅助货币政策的可能性是极低的，其当前所面临的货币政策和利率汇率环境显然更为险恶。

　　美债的长端利率通常可以拆分为风险中性利率和期限溢价，前者反映市场对中长期货币政策利率的路径预期，后者则反映久期持有者对中长期通胀和利率风险所要求的额外补偿。

　　中金公司认为，二季度以来10年期美债利率的快速上升主要由期限溢价拉动，在二季度以来的150bp上行中，期限溢价贡献了其中的约100bp；尤其是7月底的“财政冲击”以来，10年期美债利率陡升了85bp，其中期限溢价激增了105bp。一方面，期限溢价与通胀风险息息相关；另一方面，短期利率的不确定性也是驱动期限溢价的重要因素。

　　期限溢价的快速上升，反映了市场对未来通胀和货币政策预期的高度不确定性。实际上，近一年多金融市场对美国通胀和美联储政策的预期都存在明显的偏离。市场此前一直认为美国通胀会快速下降到美联储的目标水位，而且经济也会随之放缓，从而令美联储很快转入降息。但现实的情况却很出乎意料，美国经济和就业韧劲十足，核心通胀并未出现明显的快速下降，目前来看美联储降息显得遥遥无期。

　　这些预期的偏差，很大程度上可能是投资者受到了“路径依赖”的影响，更多依赖过往十多年低利率的经验去做出预期，但现实的环境可能已经大不一样。另外，由于通胀的不确定性增大，美联储在做政策时也一改以往更加注重引导长期预期的前瞻性模式，而采取了一种“事后决策”的方式南宫28，即美联储并不给予市场一个长期的政策承诺，而是根据通胀和就业的最新进展再做事后的政策调整，这也增加了市场预判政策的难度。

　　从长期一些的角度看，2021年以来，10年期美债利率的大幅上行更多是由风险中性利率的上升所致。简而言之，就是美联储的基准利率上升推动美债利率的上涨，飙升的10年期美债利率暗示着未来长期的基准利率会明显高于以往。

　　反过来，更高的基准利率也意味着，未来美联储货币政策的调整空间更充足，要想像以往那样轻松的预判美联储的行为变得更加困难。在过往，利率长期保持在“零利率”附近，几乎没有任何预期的变数，但在未来的利率政策波动则可能明显增大，在叠加美债需求端的相对匮乏，未来美债利率的波动有可能会更加剧烈。这种不确定性也会增加期限溢价。

　　从更为长期的视角看，从1980s开始，美债利率经历了一轮长达四十年的下行趋势，10年期美债利率从1981年接近16%的历史高位，逐步下降到2020年初只有0.5%，期间虽然经历了多个经济周期，利率存在一定的起伏，但这一长期趋势一直未变。这一轮美债利率的大幅上升，可能正在开启一轮新的长期上升趋势，即便未来会受到经济周期的波动，但中枢的不断抬升将会深刻的影响大类资产的定价，投资者是否做好了准备？